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房地產行業現金流及資產構成背后商業模式解析

來源:時間:2019-09-17 10:10:12 閱讀:1

不同商業模式下現金流差異大,建筑現金流未必一定差

代表性建筑央企現金流表現較弱

我們希望通過對比上證 50 指數成分中的建筑央企龍頭、裝飾細分行業龍頭及其他公司的 財務特征,來剖析建筑商業模式對建筑估值的影響,通過建筑公司國際比較初步判斷國內 建筑公司未來變化趨勢。建筑上市公司的主要需求來自于基建、房地產、專業工程三個下 游,由于專業工程類上市公司的收入和市值占整個建筑板塊的比重均較小,因此我們認為 板塊的估值主要受基建和房地產下游的需求影響。在 2017 年下半年政府將去杠桿和防風 險的重要性提到較高位置后,建筑板塊的估值總體呈下滑趨勢,下降通道中的短暫反彈也 主要是由政策催化帶來的主題性機會。隨著估值不斷地下降,部分經營穩健且 ROE 維持 在較高水平的龍頭公司 PE(TTM)、PB(LF)均接近歷史低位,與滬深 300 對應估值指 標的比值也不斷走低。本文擬通過對上證 50 指數成分中建筑代表公司、裝飾行業龍頭和 其他行業公司的對比,同時參照海外建筑公司財務數據的變化情況,完成兩方面研究:1) 通過對比,判定現金流對建筑估值的影響是否具有行業普遍適用性;2)通過國際對比, 判斷未來中國建筑公司財務指標是否能夠向積極方向發展。

回款較差是過往資本市場對建筑公司擔心較多的環節,建筑公司收現比確實較低。我們以 上證 50 指數最新成分股作為研究對象,在剔除其中的金融類公司(銀行、券商、保險) 及上市時間較短的藥明康德和工業富聯后,非金融類公司剩余 27 家,廣泛分布于上中下 游各個行業。我們用這 27 家公司 08-18 年銷售商品、提供勞務收到的現金總和除以營業 收入總和,得到各公司 08-18 年合計收現比,可以看到,合計收現比小于 1 的公司只有 6 個,其中建筑公司占到 3 個,中國中鐵也僅 1.01,從這個角度看,雖然建筑代表公司中長 期收入總體是可以全部兌現為現金的(收現比接近 1),但其經營回款能力確實在上證 50 非金融公司中排名靠后。

房地產行業現金流及資產構成背后商業模式解析

上證 50 中建筑公司的長期凈利潤現金含量并不差,但在考慮投資支出后的自由現金流相 對較為受限。我們通過 CFO凈額/凈利潤計算凈利潤現金含量,考察 08-18 年的合計指標, 27 個上證 50 非金融類公司中,中鐵/鐵建/交建/中建分別排名 11/15/17/23,從這個角度無 法得出建筑公司凈利潤現金含量普遍較差的結論(相比于收現比的排名,也側面說明建筑 公司對上游也有一定壓款能力)。但這樣的對比方法缺點在于,重資產公司的固定資產投 入并未計入經營現金流,但卻是其日常經營活動不可或缺的一部分,因此雖然重資產公司 普遍凈利潤現金含量較高,但并不能代表其現金流好。

房地產行業現金流及資產構成背后商業模式解析

建筑公司的 FCFF 創造能力處于上證 50 非金融類公司中的靠后位置。根據我們在 2018 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建筑現金流變遷》,測算 FCFF 可近似等于(CFO 凈額+CFI 凈額)或(CFO 凈額-購建固定資產、無形資產及其他長期資產的現金支出),簡稱為方法 一及方法二,考慮到建筑公司的經營實際,我們在本文中利用方法一進行 FCFF 的測算。 我們用 08-18 年間各公司累計創造的 FCFF 除以累計創造的凈利潤,來衡量各個公司的 FCFF 創造能力,但考慮到部分公司曾在測算期內發生過大額現金并購,因此我們在方法 一中 CFI 金額統一加回“取得子公司及其他經營單位支付的現金凈額”,并減去“處置子 公司及其他經營單位收到的現金凈額”。

通過測算可以發現,四個建筑央企(指“中建、鐵建、交建、中鐵”,后文不再一一贅述) 的 FCFF 創造能力在上證 50 非金融類公司中處于靠后位置,而 FCFF 創造能力較強的公 司主要集中于航空、食品飲料、家電、社服和部分重資產中上游行業。四大建筑央企中, 中鐵、鐵建和交建的 FCFF 創造能力排名均遠低于其凈利潤現金含量排名,我們認為一定 程度上說明其較好的 CFO 表現以投資性支出為代價(大額的投資支出可能拉低 ROIC), 中國建筑的 FCFF 創造能力排名高于其凈利潤現金含量排名,但其較強的地產屬性有必要 單獨分析。總體而言,我們認為凈利潤現金含量較高但 FCFF 創造能力較弱的公司,其投 資造血能力或較弱。

房地產行業現金流及資產構成背后商業模式解析

我們在 18 年 8 月外發的《宏微觀兩維度看建筑現金流變遷》中,通過對行業整體財務數 據的研究,指出建筑現金流的變化宏觀上與貨幣和信用環境相關,微觀上則與 BT、BOT、 PPP 等建筑商業模式的變化有關。彼時,我們同時指出,大基建、園林、中小建企等總包 商的現金流變化存在一定相關性,但部分承接分包工程的裝飾類公司似乎并不存在類似總 包商的現金流變化周期?,F在,我們在本文中通過對龍頭公司財務報表的詳細研究,希望 能夠對建筑行業不同商業模式予以闡釋。


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